Actualmente dedico gran parte de mi actividad a la gestión de compra y venta de empresas farmacéuticas, de tamaño medio o pequeño, en su gran mayoría de propiedad y gestión familiar. No soy tan arrogante como para hacer la competencia a los Big Four e intentar tener actividad con grandes empresas. En varios años he visto y aprendido muchas cosas, las cuales comparto con ustedes de buen grado.
En los últimos años, debido a la bajada de precios y en consecuencia de márgenes para aquellas empresas que no sean innovadoras, ha aparecido una fiebre vendedora por parte de los grupos familiares. Muchos saben que cada día que pasa hace más difícil la situación, que hay que vender, hacer caja y obtener los beneficios tras muchos años de esfuerzo, o incluso, salvar los muebles. Pero dicha convicción lógica no tiene una repercusión muy directa en voluntad real de vender. La decisión de vender es dura y a menudo no se comprende. Sin ser exhaustivo hay varios factores que podemos enumerar, los cuales hacen el proceso interminable:
– A veces la familia está dividida, hay cuñados, primos, hijos y demás parientes que no tienen la misma visión que el miembro de la familia que ejerce el liderazgo de la empresa. Si hay un gerente profesional no familiar, suele estar atado de pies y manos, y la familia le ve más como un administrador de patrimonio que como un ejecutivo con estrategia de negocios. Unos quieren vender y otros no. Pasan los meses y los años y todo se oxida.
– En muchas ocasiones hay miembros de la familia trabajando en la empresa y cobrando altos salarios. Es una forma de repartir dividendos. Estos miembros no quieren vender, pues un nuevo accionista lo primero que hace es eliminar los apellidos del accionista anterior. Además, rara vez aceptan que la situación puede ser tan mala a corto plazo para que su sueldo peligre. Pero ellos lo toman como una especie de pensión vitalicia.
– Suele haber confusión societaria entre la empresa farmacéutica operativa y las sociedades de gestión patrimonial. Por ejemplo: los terrenos donde está la fábrica o la oficina son propiedad de una sociedad patrimonial de la familia, que cobra un alquiler a la empresa, o sea a sí misma. El posible comprador suele a veces exigir que se clarifique la situación, previa a la compra, o bien se renegocie el alquiler mensual, que suele estar fuera de mercado. Por no hablar de los préstamos de socios, que gravitan sobre el balance en forma cruel.
– Puede haber multitud de gastos personales de la familia en las cuentas de la empresa, lo cual distorsiona el resultado operativo, aparte de crear problemas fiscales en la deducción del Impuesto de Sociedades. Yo me he encontrado hasta la boda de la hija, contabilizada como gastos de representación.
Lo anterior tiene solución, con paciencia, limitada, y con pedagogía. Pero el factor explosivo es el precio de la venta, lo que podemos llamar y se llama Valor de Empresa (EV, Enterprise Value). Aquí, todas las confusiones aparecen y todas las frustraciones triunfan. Supongamos que el comprador hace una oferta por 50 millones €. Debe entenderse que es el precio bruto, pues el precio neto se calcula añadiendo al bruto el valor neto del capital circulante según balance de cierre en el día de la venta (fecha de escritura notarial de compra-venta de acciones o participaciones). Es decir, el activo corriente: inventarios, clientes a cobrar y caja en bancos. Menos el pasivo corriente: deudas a corto plazo, proveedores a pagar y cualquier obligación de pago. A ello le añadimos además las deudas a largo plazo, que suelen ser con entidades de crédito. Por último, hay que hacer provisiones por hechos negativos que se esperan, y tener en cuenta los posibles créditos y obligaciones fiscales, que suman o restan. En resumen, el Precio Bruto viene de la Cuenta de Resultados, y el Neto proviene del Balance.
En una empresa boyante, lo normal es que al añadir estas variables del balance aparezca una cantidad positiva, y el Precio Neto sea mayor que el Bruto. Pero estas empresas suelen estar endeudadas, y lo que ocurre es que el Neto es muy inferior al Bruto. La familia se había hecho ilusiones, y la cifra de 50 millones € parecía ya una realidad indiscutible. Pero el Precio Neto es de sólo 30 millones €. El “ustedes me engañan” salta a la primera de cambio. Puedo incluso recordar una situación en la que el Precio Neto era negativo, es decir, había que pagar al comprador para vender la empresa. La familia vendedora puso el grito en el cielo, y hubo que ser muy contundente: “No está usted vendiendo por – 500.000 €, sino por 15 millones, que es lo que usted debe a los bancos, y el señor comprador lo asume”. No entienden que de no vender pierden la empresa, pues el banco ejecuta la deuda.
Hay otra explosión, más sutil. Es práctica habitual retener una cantidad del precio por parte del comprador en forma de depósito (Escrow and Pledge), alrededor del 10%, para cubrir contingencias que puedan surgir tras la venta, pero que sean responsabilidad del vendedor, como actas fiscales de ejercicios anteriores, reclamaciones de terceros no desveladas por el vendedor, etc… La cantidad retenida se libera con intereses al vendedor una vez transcurrido un plazo prudencial. En contingencias fiscales es de 4 años, por prescripción. Pues bien, esto tampoco se entiende a veces. No es fácil meterles en la cabeza que las responsabilidades previas a la venta son suyas.
Con todo, el precio bruto es la madre de todas las discusiones, y hay que ser muy comprensivo. En toda transacción mercantil el precio es bajo para el que vende y alto para el que compra. Se ha puesto de moda usar como herramienta de cálculo un multiplicador de EBITDA, el cual los analistas de inversión manejan de forma alegre y simplista. Así, una compañía de genéricos se valora con un factor de 4 X EBITDA, mientras que una Biotec puede alcanzar hasta 30 X EBITDA. Cuando el EBITDA es alto, cualquier multiplicador nos lleva a altos precios, pero si el EBITDA es bajo, o negativo, empiezan las broncas. Por otro lado, se discute si debe ser el EBITDA del ejercicio inmediatamente anterior, el promedio de los últimos años, o el presupuestado en el ejercicio actual.
Por ello, se usa un método alternativo, y compatible con el anterior, que es valorar la empresa por Flujo de Caja Descontado (DCF; Discounted Cash Flow), a N años hacia el futuro (entre 5 y 10), y con una tasa de descuento que varía entre negocios de alto o bajo riesgo, de un 5% a un 20%. Y valoramos futuro. Es decir, que nos reportará la empresa comprada, nuestra inversión y su Valor Actual Neto. Claro que ….. este método tiene como contrapartida que hay que hacer una proyección de negocios a N años, y para eso hay que conocer muy, pero que muy bien el negocio, y no basta con aplicar una formulilla de crecimiento en el Excel., como he visto hacer a muchos “analistas de mercado” de importantes Big Four.
Comparando el precio calculado por ambos métodos, si son parecidos, podemos validar el precio. Si son muy dispares, y el Precio hace negativo el Valor Actual Neto, hay que replantear la operación, o simplemente abandonarla. No es posible satisfacer las aspiraciones del vendedor.
Hasta aquí los juegos matemático-financieros, ahora entremos en los dominios de Doña Realidad.
Un vendedor tiende a sobrevalorar su empresa, y la historia del multiplicador de EBITDA genera no pocos malentendidos. Así, vemos que algunas empresas que tiene el 100% de su negocio en subastas andaluzas reclaman tener un EBITDA de varios millones €, y por lo tanto exigen del comprador un precio de venta de 6 X EBITDA, lo que lleva en algunos casos a cifras de 40 millones €. Y si aplicamos el DCF y pensamos que la situación de subastas se prolonga muchos años, ¿por qué no admitirlo como precio? Sería una irresponsabilidad por parte del comprador, pues la situación de una empresa que todo lo base en decisiones políticas de un gobierno autonómico es muy volátil, y la empresa quizá no valga mucho, o, mejor dicho, nada.
A la contraria, a veces la actitud del comprador es absurda, o al menos inexperta. Me dicen con frecuencia que pregunte al vendedor por qué quiere vender su empresa. En una ocasión, ante esta pregunta, un empresario vasco contestó con ironía: “Jo…, porque nos va de p… m… ganamos lo que queremos, y los beneficios son feroces”. Una empresa se vende porque algo va mal, cuando todo va de cine no hay motivos para vender, a ver si se entiende. Ni es de recibo preguntar cual es la estrategia de desarrollo y “pipeline” a una empresa de 10 millones €, con 30 empleados, y deudas para aburrir, cuando la única estrategia es sobrevivir al mes que viene.
Muchos que me encargan comprar una empresa creen que yo tengo una lista de empresas en venta, como si fuera una agencia inmobiliaria con varios pisos en la zona “a la venta”. No es así. Hay que buscar qué empresas cubren lo que el comprador quiere y convencerles de que vendan. Pero el comprador no lo entiende, y cree que viene a salvar la vida a alguien. Cuando le dices: “Señor, que si no venden no pasa nada, pero venderán si el precio es el adecuado”. Por ello, el juego matemático-financiero que antes mencionábamos vale de poco, pues siendo muy realistas, una empresa vale lo que el vendedor dice que quiere como precio. El comprador puede decir que no paga eso, o que lo paga con condiciones (lo cual es la actitud lógica).
Por no hablar de compradores que quieren comprar lo que no existe: “Empresa de innovadores, preferiblemente biosimilares, con EBITDA del 30% sobre ventas, con filiales en los principales mercados de la UE y sin deudas, por un precio máximo de 10 millones de €”.
Y como se ponen cuando se les pregunta si el capital a invertir cumple la normativa vigente de Prevención de Blanqueo de Capitales, ya saben, salta el “usted no sabe con quién está hablando”. Muy bien, ¿puede usted formalizar el cuestionario que nos asegura que estos fondos son lícitos? Bien …. esto…. Ya, pues hablamos dentro de un tiempo, ha sido un placer.
Creen los compradores que esto es una inversión financiera, y que lo que compran ya es eterno, que no necesita cuidados ni gestión. Los necesita. Todo lo que el anterior accionista no hizo, ha que hacerlo, y todo lo bueno que hizo hay que mantenerlo. Y la inversión sigue.
Intentado ser honesto, aconsejo a mis clientes que antes de invertir muchos millones piensen si no sería posible desarrollar un negocio propio, con productos propios, y así conseguir lo mismo. Cuando compras una empresa no sólo compras lo bueno, también lo malo. El monótono discurso entre crecimiento orgánico e inorgánico. Debo criticar y critico esas compras de empresas que consisten en desembolsar cientos de millones para al año escaso desmantelar lo comprado, destruir la fuerza laboral adquirida y diluir los activos en la nada. ¿Para qué? Porque no siquiera sirve para destruir o inactivar competencia. Un tercero avispado ocupa el lugar y santas pascuas.
La cosa llega a extremos de “vodevil” cuando unos “inversores” inexpertos, pero muy sobrados, aterrizan por estos lares desde lejanas tierras, compran lo que nadie quiere, creen haber dado con El Dorado, y anuncian un éxito que suele acabar en drama para los trabajadores, tras un buen saqueo de arcas públicas en forma de subvenciones otorgadas por políticos locales de los de gamba en ristre, pañuelo palestino al cuello y foto en grupo de colegas. Diciendo que las GMPs (Buenas Prácticas de Fabricación) se las consigue un íntimo amigo del alcalde local.
Conclusión: Una empresa vale lo que el vendedor dice que vale y lo que el comprador asume pagar. Parece de Perogrullo, pero cuantas discusiones provoca.